擔保債務憑證(CDO)
CDO屬固定收益型證券，現金流量之可預測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構之資金運用效率，移轉不確定風險。
國際金融資產證券化市場始於1970年代，商品種類多樣化，其中擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation CDO）是近來快速成長的證券化商品。2004年全球的總發行量為9,025億美金，至2005年全球總發行量為6,650億美金。在歐洲地區，該市場已經發展十分成熟；而亞洲地區的日本，CDO市場亦從2000年幾乎為零的發行量，成長至2004年的3兆餘日圓，預料擔保債務憑證市場將會在未來金融領域裡，佔有重要的一席之地。
CDO基本架構
CDO為擔保債務憑證，凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產匯集群組，然後作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背後的為一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其他次順位證券，其中亦可包含傳統的ABS（Assets Backed Securities）、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities）(詳如圖一)。
CDO基本架構
CDO為擔保債務憑證，凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產匯集群組，然後作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背後的為一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其他次順位證券，其中亦可包含傳統的ABS（Assets Backed Securities）、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities）(詳如圖一)。
CDO因其參考實體的性質不同，又大致可分為兩大類：CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations），兩者的主要差別在於CBO的資產群組是以債券債權為主，而CLO的資產群組是以貸款債權為主，雖然CBO和CLO在本質上有許多相似之處，但兩者在產品設計時所採用的技術仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現金流量分析上更加複雜，其相異點歸納如下：
一、銀行貸款的類型或契約，會對於債權所有權的移轉產生某種程度的影響。如一個聯貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數個CDO參與者，則未來債權權益的分割，先後順序，就會與該售出銀行本身的信用風險發生關聯。
二、貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時間、付款時間、利率水準、到期日等等，將使得現金流量分析較為困難。
三、不同貸款契約的法律上權利、義務規定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。
四、由於貸款債權可以作重組，對債權減弱的貸款較易包裝。
五、發行者的動機不同， CLO發行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提昇資本適足率（BIS Ratio）的好處，或移轉資產的信用風險；而CBO發行者大都來自資產管理公司，以套取其中的差價為首要動機。
擔保債務憑證主要的參與者有發行機構、管理機構、信託機構、交換交易對手等，每個環節在CDO中均扮演著特別的功能。
一、管理機構
CDO的群組資產，從初始群組的建立以及操作的管理均為CDO交易的重要環節，需要一資產管理者擔負此項責任。資產管理者的目標為使資產與負債的現金流量能夠相互配合，並獲取最大的收益率。在靜態避險式CDO中，管理機構的功能並不明顯，但在動態管理式CDO中，投資人所得到的收益端看管理人的表現而定，因管理機構會根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產信用品質下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，會適時的作出避險、處分或買入標的資產的動作。 二、信託監察機構
信託監察機構為代表投資人行使權益的一方及負責監督管理人在執行操作時是否有越權或違反善良管理人之行為，進而使投資人的權益受損，故當資產管理人處分或買入標的資產時，需經過信託監察人的確認。 三、交換交易對手
CDO資產池中的標的資產其原始發行條件不一定相同，如固定利率、浮動利率、固定加浮動利率、結構型債券、存續期間、計息基礎、幣別等，所以需要交換交易對手提供信用違約、利率與匯率相關的交換合約，以規避因利率或匯率波動帶來的風險。
CDO證券結構與種類
擔保債務憑證是將未來能產生固定現金收入的標的資產，從資產池中依信用評級的風險分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經過重組後的Tranche讓投資人可以依據不同的存續期間、收益率、及風險承受程度作為購買的依據。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權益證券。一般而言，主順位債券約佔一個CDO總發行量的70%-93%，中間順位債券約佔總發行量的5%-15%，次順位債券跟權益證券（實務上市場通常將此二類歸為同一類）佔總發行量的2%-15%。當CDO發生違約事件時，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創的順序先為權益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當CDO產生孳息時，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權益證券再次之。
CDO種類可分由標的資產、發行動機及管理方式等方面區分，謹說明如下：
一、依標的資產區分
CDO依標的資產的不同可分為現金流量式CDO及合成式CDO。現金流量式CDO之標的資產通常由放款、債券等所組成。發行人通常為銀行，銀行將其債權資產包裝轉移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價值與債權資產之現金流量的績效相聯結。由於SPV實際買入標的資產，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。詳如圖二。
合成式CDO係CDO的衍生性產品，係發行人彙集一些債權並加以包裝，稱為債權群組，並將債權群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap）。由SPV發行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金後，利用本金購買高品質債券當擔保品。擔保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權利金、當發生違約事件時，SPV將擔保品作為支付給發行人的金額(詳如圖三)。現金流量式CDO與合成式CDO 最大的差異在於合成式CDO並不屬於實質出售，債權群組並未實際出售給投資人，也就是說，SPV並沒有實際購入債權群組中的資產，CDO的投資人也沒有實際擁有債權群組中標的物的債權。
二、依發行動機區分
不管是現金流量式CDO或合成式CDO都可依發行動機及資產池的來源不同可分為資產負債表型CDO及套利型CDO二種。資產負債表型CDO大都源自於本身具有可證券化的資產的資產持有人，如金融機構等，其目的是為了將債權資產從發行人之資產負債表中移除，藉以移轉信用風險、利率風險、提高資本適足率，最後達到管理資產負債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財務管理公司發行。操作模式為從市場中購買高收益債券或結構型債務工具，經過再證券化後，於市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。
以目前市場的狀況來說，套利型CDO市場發行數目較資產負債表型CDO高出許多，佔總交易數目80%左右，資產負債表型CDO與套利型CDO的主要差異在於：
(一) 收益高：相較於資產負債表型CDO或其他公司債，以CDS為資產標的的套利型CDO通常有較高的收益率。
(二) 天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資產負債表型CDO的平均天期約為12-35年。
(三) 訂價較有效率：因套利型CDO標的資產大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。
(四) 投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設計出一個單一信用風險的CDO，不但節省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權。
三、依管理方式區分
以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態避險CDO跟動態式管理CDO兩種。管理式CDO與靜態式CDO最大的不同點為管理式CDO有聘請經理人來監督管理資產組合之信用，必要時經理人可從事個別信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數的CDO均為靜態式。即資產群組一旦選定後，資產組合就都維持不變。靜態式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睞。然而近年來肇因於信用事件發生於某些高知名度的企業，例如安隆、世界通訊和義大利食品集團帕瑪拉特，使得靜態式CDO一些弱點如冰山一角逐漸暴露出來。於是管理式CDO逐漸興起並普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時經理人可從事個別信用之替換，以避免整體信用品質惡化時，對CDO各券種產生不良影響。故管理式CDO的資產管理人具備的經驗和素質，對往後整體CDO交易的表現扮演了關鍵性的角色。若資產管理人有可查閱的過去良好管理記錄，將可為其角色增添多一層的可信度。
CDO主要利基及風險
證券化所產生的金融商品大多屬於固定收益型證券，其特徵為現金流量之可預測性較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量應可以在適當地切割、重組之後，達到相當的穩定性。如此，才有可能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行債券的本金與利息。概括而言，CDO之所以能成為目前普遍廣泛使用的投資工具，其主要投資利基如下： 一、 投資CDO報酬率遠較投資於同等評級之資產高出許多。
二、 CDO資產群組之信用風險分散於不同的地理區域及產業。
三、 可應用各種型式的信用增強機制以增加其穩定性、降低債券價格波動幅度。
四、 可為投資者的特定風險考量來量身訂做，或可為動態管理式由專業經理人來管理其投資組合。
投資於CDO的主要風險有五：
一、 主權風險:因CDO標的物通常少則20-30個，多則上百個，故證券化所收購的資產包含外國市場債權，就可能產生主權風險。
二、 違約風險：CDO的標的物為債權或CDS，當資產發生違約時將會侵蝕到投資人收益，嚴重時將損及投資本金。或證券化的過程中，經常需要與第三人訂立交換合約以化解匯率與利率波動風險，因此提供交換的第三人是否有充分的財務實力會影響整個證券化的風險高低。
三、 流動性風險：由於CDO架構之設計需要經過複雜的設計與交易流程，因此若欲於市場上賣回，可能面臨較大的買賣價差甚至是無法順利賣出之情形。
四、 市場風險：此係指因信用市場或利率市場波動，對於CDO價格所產生之風險。
五、 法律風險：在證券化的過程中，債權必須完全的移轉到信託，達到真正出售才算能夠保護投資人，因此若交易是跨國的，則對於交易各方的國家法律制度必須小心，以免因違反該國法律規定而造成交易無效或是產生虧損之狀況。 隨著金融創新的腳步加快，CDO市場亦隨之蓬勃發展。CDO不僅增加了投資人的投資管道以及投資收益，也強化了金融機構的資金運用效率，並達到風險移轉之目的。然因參考實體性質、結構、天期與流動性均不同，每個產品的風險也不盡相同，投資人應考量本身對風險的承受程度，以及產品之內容，方能選擇出最適合之投資產品。
一、銀行貸款的類型或契約，會對於債權所有權的移轉產生某種程度的影響。如一個聯貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數個CDO參與者，則未來債權權益的分割，先後順序，就會與該售出銀行本身的信用風險發生關聯。
二、貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時間、付款時間、利率水準、到期日等等，將使得現金流量分析較為困難。
三、不同貸款契約的法律上權利、義務規定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。
四、由於貸款債權可以作重組，對債權減弱的貸款較易包裝。
五、發行者的動機不同， CLO發行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提昇資本適足率（BIS Ratio）的好處，或移轉資產的信用風險；而CBO發行者大都來自資產管理公司，以套取其中的差價為首要動機。
擔保債務憑證主要的參與者有發行機構、管理機構、信託機構、交換交易對手等，每個環節在CDO中均扮演著特別的功能。
一、管理機構
CDO的群組資產，從初始群組的建立以及操作的管理均為CDO交易的重要環節，需要一資產管理者擔負此項責任。資產管理者的目標為使資產與負債的現金流量能夠相互配合，並獲取最大的收益率。在靜態避險式CDO中，管理機構的功能並不明顯，但在動態管理式CDO中，投資人所得到的收益端看管理人的表現而定，因管理機構會根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產信用品質下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，會適時的作出避險、處分或買入標的資產的動作。 二、信託監察機構
信託監察機構為代表投資人行使權益的一方及負責監督管理人在執行操作時是否有越權或違反善良管理人之行為，進而使投資人的權益受損，故當資產管理人處分或買入標的資產時，需經過信託監察人的確認。 三、交換交易對手
CDO資產池中的標的資產其原始發行條件不一定相同，如固定利率、浮動利率、固定加浮動利率、結構型債券、存續期間、計息基礎、幣別等，所以需要交換交易對手提供信用違約、利率與匯率相關的交換合約，以規避因利率或匯率波動帶來的風險。
CDO證券結構與種類
擔保債務憑證是將未來能產生固定現金收入的標的資產，從資產池中依信用評級的風險分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經過重組後的Tranche讓投資人可以依據不同的存續期間、收益率、及風險承受程度作為購買的依據。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權益證券。一般而言，主順位債券約佔一個CDO總發行量的70%-93%，中間順位債券約佔總發行量的5%-15%，次順位債券跟權益證券（實務上市場通常將此二類歸為同一類）佔總發行量的2%-15%。當CDO發生違約事件時，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創的順序先為權益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當CDO產生孳息時，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權益證券再次之。
CDO種類可分由標的資產、發行動機及管理方式等方面區分，謹說明如下：
一、依標的資產區分
CDO依標的資產的不同可分為現金流量式CDO及合成式CDO。現金流量式CDO之標的資產通常由放款、債券等所組成。發行人通常為銀行，銀行將其債權資產包裝轉移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價值與債權資產之現金流量的績效相聯結。由於SPV實際買入標的資產，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。詳如圖二。
合成式CDO係CDO的衍生性產品，係發行人彙集一些債權並加以包裝，稱為債權群組，並將債權群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap）。由SPV發行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金後，利用本金購買高品質債券當擔保品。擔保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權利金、當發生違約事件時，SPV將擔保品作為支付給發行人的金額(詳如圖三)。現金流量式CDO與合成式CDO 最大的差異在於合成式CDO並不屬於實質出售，債權群組並未實際出售給投資人，也就是說，SPV並沒有實際購入債權群組中的資產，CDO的投資人也沒有實際擁有債權群組中標的物的債權。
二、依發行動機區分
不管是現金流量式CDO或合成式CDO都可依發行動機及資產池的來源不同可分為資產負債表型CDO及套利型CDO二種。資產負債表型CDO大都源自於本身具有可證券化的資產的資產持有人，如金融機構等，其目的是為了將債權資產從發行人之資產負債表中移除，藉以移轉信用風險、利率風險、提高資本適足率，最後達到管理資產負債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財務管理公司發行。操作模式為從市場中購買高收益債券或結構型債務工具，經過再證券化後，於市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。
以目前市場的狀況來說，套利型CDO市場發行數目較資產負債表型CDO高出許多，佔總交易數目80%左右，資產負債表型CDO與套利型CDO的主要差異在於：
(一) 收益高：相較於資產負債表型CDO或其他公司債，以CDS為資產標的的套利型CDO通常有較高的收益率。
(二) 天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資產負債表型CDO的平均天期約為12-35年。
(三) 訂價較有效率：因套利型CDO標的資產大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。
(四) 投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設計出一個單一信用風險的CDO，不但節省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權。
三、依管理方式區分
以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態避險CDO跟動態式管理CDO兩種。管理式CDO與靜態式CDO最大的不同點為管理式CDO有聘請經理人來監督管理資產組合之信用，必要時經理人可從事個別信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數的CDO均為靜態式。即資產群組一旦選定後，資產組合就都維持不變。靜態式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睞。然而近年來肇因於信用事件發生於某些高知名度的企業，例如安隆、世界通訊和義大利食品集團帕瑪拉特，使得靜態式CDO一些弱點如冰山一角逐漸暴露出來。於是管理式CDO逐漸興起並普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時經理人可從事個別信用之替換，以避免整體信用品質惡化時，對CDO各券種產生不良影響。故管理式CDO的資產管理人具備的經驗和素質，對往後整體CDO交易的表現扮演了關鍵性的角色。若資產管理人有可查閱的過去良好管理記錄，將可為其角色增添多一層的可信度。
CDO主要利基及風險
證券化所產生的金融商品大多屬於固定收益型證券，其特徵為現金流量之可預測性較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量應可以在適當地切割、重組之後，達到相當的穩定性。如此，才有可能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行債券的本金與利息。概括而言，CDO之所以能成為目前普遍廣泛使用的投資工具，其主要投資利基如下： 一、 投資CDO報酬率遠較投資於同等評級之資產高出許多。
二、 CDO資產群組之信用風險分散於不同的地理區域及產業。
三、 可應用各種型式的信用增強機制以增加其穩定性、降低債券價格波動幅度。
四、 可為投資者的特定風險考量來量身訂做，或可為動態管理式由專業經理人來管理其投資組合。
投資於CDO的主要風險有五：
一、 主權風險:因CDO標的物通常少則20-30個，多則上百個，故證券化所收購的資產包含外國市場債權，就可能產生主權風險。
二、 違約風險：CDO的標的物為債權或CDS，當資產發生違約時將會侵蝕到投資人收益，嚴重時將損及投資本金。或證券化的過程中，經常需要與第三人訂立交換合約以化解匯率與利率波動風險，因此提供交換的第三人是否有充分的財務實力會影響整個證券化的風險高低。
三、 流動性風險：由於CDO架構之設計需要經過複雜的設計與交易流程，因此若欲於市場上賣回，可能面臨較大的買賣價差甚至是無法順利賣出之情形。
四、 市場風險：此係指因信用市場或利率市場波動，對於CDO價格所產生之風險。
五、 法律風險：在證券化的過程中，債權必須完全的移轉到信託，達到真正出售才算能夠保護投資人，因此若交易是跨國的，則對於交易各方的國家法律制度必須小心，以免因違反該國法律規定而造成交易無效或是產生虧損之狀況。 隨著金融創新的腳步加快，CDO市場亦隨之蓬勃發展。CDO不僅增加了投資人的投資管道以及投資收益，也強化了金融機構的資金運用效率，並達到風險移轉之目的。然因參考實體性質、結構、天期與流動性均不同，每個產品的風險也不盡相同，投資人應考量本身對風險的承受程度，以及產品之內容，方能選擇出最適合之投資產品。
資料來源：玉山金融論壇
沒有留言:
張貼留言